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2016年，国内外经济形势发生了新的变化，产品与技术迭代也空前快速。资本寒冬真的已经来临?新的投资机遇在哪里?海外并购是否会成为新的机会?在投中信息举办的“2016中国投资年会”上，来自投资领域的人士对相关问题进行了探讨。投中信息创始人陈颉认为，对优秀企业来说，“寒冬”并不存在，一二级市场仍旧因“人”而异，呈现极强两极化趋势。全球化、移动化、整合化、两极化将成为引领中国资本及产业的四大趋势。

达晨创投肖冰:投资标的须具备差异化特征

记者 邓莉苹

去年下半年以来，资本寒冬成为业内关注的话题。

近日，在投中信息举办的“2016中国投资年会”上，达晨创投联合创始人肖冰表示，资本寒冬是暂时的、局部的，PE/VC机构应该逆流而上，加大布局。

肖冰在上述年会会场接受包括《每日经济新闻》在内的媒体采访时表示，达晨创投一直按照固有的节奏发展，对资本寒冬的感受并不明显。未来一段时间，他会重点关注消费升级和科技创新的相关产业。

关注消费和科技领域

关于资本寒冬，肖冰表示，达晨创投受到的影响并不大。“投资项目的多少主要取决于我们团队的能力，所谓的周期变化影响不大。”肖冰表示，达晨创投一直保持比较稳定的投资，并没有在某个时间猛增，每年的投资都在稳步增长，今年上半年比去年同期还增长了。

在肖冰看来，投资的关键在于前瞻性，重点是要深入行业进行研究。“我们希望挖掘到一些不太被市场关注的机会，所有人都去抢的时候，我们可能不会花那么多时间去看，我们更关注下一步的重点是怎样的，我们永远都在市场的前面。”

通过对行业的深入研究，达晨创投在前几年就已经布局大数据领域、军工领域AR、VR领域等，这些领域后来都变成了市场热点。

对于未来的预期，肖冰比较关注消费升级和科技创新。他表示，消费市场空间很大，达晨创投在体育、医疗这些跟消费升级有关的投入比较大。“原来比较关注刚性需求，比如吃、穿这些行业，现在慢慢地关注马斯洛需求层次理论中更高层次的需求，比如运动。”肖冰表示，“一些有品质的产品和服务的要求会是一个很大的机会，我比较看好这块。”

肖冰认为，就技术创新来说，现在中国跟国际比较，某些领域的差距越来越小。比如此前达晨创投已经布局的大数据领域。IT时代到DT时代是一个大数据时代，这个领域才刚发展起来，数据变现的机会还是挺大，目前还没有很大盈利的公司，但是未来可能会产生很大市值的公司。

对于市场上关注较多的内容创业等领域，肖冰表示，他更看重其是否有可持续的商业模式，比如之前的PaPi酱，它出来很火，但是不一定能持续。比如网红，单个网红达晨创投是不投的。但是如果做一个网红平台支撑他们，可能会有机会，主要还是要判断它的商业模式是不是可持续、能否做大。

以企业估值安排退出

面对数量繁多的企业，如何判断一个企业的投资价值?肖冰表示，在投资的时候，对于企业的判断，核心在于一个企业必须有差异化。如果做的事情和别人一样，之后可能就会面临价格战、抢市场，那么这样的企业的投资意义就不大。

“我们投的一定是这个市场上没有的，我们迅速帮它把这个壁垒进一步扩大，对手追不上来，在细分市场形成垄断，这样的企业我们是最喜欢投的。”肖冰表示，如果这个企业在行业里没有太大的区别，不好不坏，平平庸庸，可能就不投了。“我们永远保持领先两年的距离，因此我们要看它是不是差异化比较明显，能不能永远保持差异化的优势。”

达晨创投的定位是以创投为主，但是也并不排斥PE的机会。“我们还是一个灵活的资本，不一定非得投早期，因为在中国并不是说这个公司有一定规模了就不能投资。”肖冰表示，主要还是关注成长性。

按照同样的逻辑，达晨创投在退出上的安排也会根据不同的企业来制定。肖冰表示，公司会根据每个企业的特点来制定特定的策略。很多企业上市只是起点，投资到企业上市就退出，也许赚的钱少于二级市场后来涨的倍数，“我们以前有很多这样的案例，给我们很大的教训。所以从退出上来看，我们没有特别的规律，总的来说还是看企业的估值情况，未来还有没有发展空间等。”

“就成功的投资人来说，我觉得需要一些特质，个人的心理素质要求比较高。”肖冰认为，一个特别感性或者特别理性的人都做不了，特别理性的人看到的都是风险，特别感性的人看到的都是机会，一个成功的投资人士的性格特质是一个特别纠结的人。

澳银资本熊钢:有预期差才能顺利退出

实习记者 张寿林

8月15日，在“2016中国投资年会”上，私募股权投资人士集中探讨了经济下行背景下股权投资的挑战和机会。

在上述年会上，就当前经济形势下的创投发展，《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)与澳银资本董事长、创始合伙人熊钢进行了对话。

NBD:您之前提到政策摆动不利于投资的退出，请问具体在哪些方面带来影响?

熊钢:中国的资本市场特别是证券市场，政策摆动确实是一个大问题。因为就像人体服用过量干扰素一样，把正常身体周期打乱了，无法预测监管行为是怎样的。时收时放，对于注重流动性、追求安全退出的投资，确实扰乱了其市场周期，安全退出渠道受到非常大的影响，这一点毋庸讳言。但作为创投机构，它不一定要走到市场最后端，实际上更多是在前期已经布局好退出了，上市不是一个主流的退出方式。

NBD:对于创投来说，目前的退出渠道有哪些?

熊钢:其实企业的生命周期也为资本构筑了多元退出路径。在我们看来，创投有产业并购、企业间并购、风险资本接盘，也有金融资产接盘，再到最后的证券化。从我们的经验来看，走到IPO的，恐怕10只中有2~3只已经是不错的了，大部分通过并购退出。

NBD:您提到要加快退出速度，请问最快多长时间能够退出?

熊钢:我可以讲，最晚的到现在10年没有退，最快的9个月，因为好的创投机构比市场会提前2到3年做出预判。就是说，我们进入这个市场要提前两到三年，等到市场发现这个企业的价值，基本上是两年以后了，有可能我们在这个时候选择退出。刚才还说了9个月退出，那是非常少见的，是极端情况。当然，我们并不是亏着退出来，而是有收益的。就是说，对于这个企业或者这个行业，我们判断可能太多的机会已没有了，而很多机构觉得可以走得更远，他们愿意接、愿意进，所以我们有9个月就退的。

去年我们投了3只人民币基金，目前有4倍左右的收益，已经安排了3次退出。

我们提出加快退出速度，在方式上应该是以并购为主。这就需要及早判断。差异化的判断造就了退出的可能，没有差异就没有退出机会。都认为是好的，肯定不会退，都认为是差的，也没有人愿意接。我们可能比别人早一两年进入，等大家都认为这是一个好的投资标的而愿意进来时，我们的投资收益不错，就选择退了。正是基于差异的判断产生机会。

NBD:您提到，“别人不愿意去投的，我们去投。”但您又说，“不追求投出独角兽，坚持推动投资组合的有效退出。”这两句话放在一起该如何理解?

熊钢:对于有关独角兽的说法，到现在为止，我们的最大项目估值不超过100倍，从产业的角度讲，独角兽的收益应该是100亿元。对于组合投资的退出，正因为不需要追求高收益，就有机会在比较快的时间内退出。

我去年7月份投的项目估值5000万元，今年是2.5亿元，翻了5倍，你选择退不退?因为在去年5000万元的时候没人愿意投。关键是我们在这个领域比别人提前两年布局，等两年之后，大家都认为这个企业不错，但是我们可能不会追，可能10倍、20倍甚至更高倍数的时候，那就有可能产生风险，我们就要加快退出了。所以我们现在已经退了一家，还有两家正在安排。

从另外的机构看来，2亿元的估值是合理的，但我们不想追求更高的收益了，我们的估值空间已经超过5000万元了，现在已经足够了，剩下的让人家去做，这就是加快了。

NBD:您稍前提到“目前资金募集比较紧张”，请问是针对基金还是企业?

熊钢:两个因素都存在，目前基金管理机构拉不到更多的基金投资人，也就投不到更多的企业里去，企业的资金也同样。这个紧张是由现在的风险偏好造成的。投资者对于企业现在的发展情况感到不明朗，所以不愿意投资，所以资金就紧张，那企业拿到钱的概率就低了，这是一个链条。

NBD:最近左小蕾说中国经济面临的最大风险是“脱实向虚”，她提到在私募市场上，追求赚快钱的心态明显，市场越来越浮躁，成为一个非常大的风险隐患，对于她的这个说法，您怎么评价?

熊钢:事实上，虚拟经济是实体经济价值的演进。因为互联网的虚拟经济属性代表了未来，差异就在这个地方。这也不是资产泡沫化。

歌斐资产王彪文:母基金更适合个人投资者

8月16日，在“2016中国投资年会”上，私募投资人士探讨了私募股权投资的发展趋势。

针对刚刚在国内私募市场上兴起的母基金发展，《每日经济新闻》记者(以下简称NBD)与歌斐资产私募股权合伙人王彪文进行了对话。

NBD:近期，歌斐和投中联合发布了《2016年中国VC&PE行业白皮书》，提到有限合伙人有机构化趋势。如果有限合伙人都机构化了，个人在私募领域的投资是否就没机会了?

王彪文:从国外的发展来看，私募投资为什么会倾向机构化呢?因为私募股权投资周期相对较长，而且在现金管理上有一定区别，所以很多时候一些基金管理人对于怎么管理庞大的个人投资群体，以及对散户现金的托管方面有顾虑，所以他们宁可和机构投资人合作，因为客户相对人数较少，而且可接受更长周期。

当然，我觉得不管是在国内还是国外，个人客户其实是相当重要的一部分，不过应该通过平台综合起来再投，比方说歌斐或者是诺亚这样的平台，所以基金管理人接触的就是机构投资人。

国外也是以这个方式在发展，机构投资人占了私募股权投资60% ~70%的份额，一般都是通过特定的渠道和平台在做，所以我想这个趋势在国内同样如此，因为这体现了母基金或者融资平台的价值。毕竟比较成功的基金管理人，长远来说是不希望花这么长时间在管理投资人的事情上，希望花更多时间在投资上。

所以说，个人投资者的机会其实不会少，只是说，投资的渠道会更专业化，通过专业配置来实现。我觉得这完全是一个好事。

NBD:有观点说母基金可能更适合个人投资者，因为风险更小。您如何看?

王彪文:对，母基金基本上解决了刚才你提的这个问题。在投资端，母基金解决了投资管理人不愿意面向数千个人客户的问题，也解决了个人投资者所面对的拖款问题。因为私募股权是一个跨周期的投资，这个对个人投资人是非常大的挑战，对基金管理人也是很大的挑战，母基金解决了这个问题。我们把投资人的钱管理起来了，所以基本上把个人投资者机构化，面向基金管理人。

而在后方，母基金对个人投资人最大的作用就是把投资理念专业化，其实投资基金亏损的风险概率高达20%，如果投的是VC，可能更高一点。这是一个长期的数据。母基金基本上可以通过好的配置把投资概率减到近乎零，因为它跨周期、跨产业、跨资产。所以从两方面来说，母基金都是非常好的解决方案，尤其是中国私募股权投资目前面对这种过渡期。

NBD:目前母基金在中国的发展情形如何?

王彪文:在国外，母基金于上世纪90年代末、2000年左右出现;在国内，目前才刚起步，未来的发展空间无比巨大。

国外母基金占到全部私募股权投资的5%~10%。国外的机构投资人也是利用母基金来进行资产配置和风险管控，虽然大家都说母基金存在双重收费，但是国外的养老基金都非常专业，双重收费都是有理由的。这个理由就是在风险管控上把所谓的管理方的工作外包出去。所以我个人非常看好国内未来母基金逐渐专业化的发展。

中国私募股权真正开始发展到让人民币参与不到七八年，之前全是美元在参与。目前大家看到的腾讯、阿里、百度，当年的出资人全是美元，全是我们那时候管理的美元基金，全是美国的养老金、美国的退休金、欧洲的养老金，没有通过人民币参与，为什么呢?因为这些都是境外的美元项目，真正所谓的人民币基金的开始，全民PE年代是在2007年、2008年。

为什么说母基金现在在国内可以成型了呢?在2010年之前，在中国做私募股权投资的基金，策略非常一致化，看的项目非常明确，就是能不能上市。但是从四五年前开始，我们发现中国私募股权基金开始分化，开始专项发展，开始出现了阶段性的专注，从VC、天使、VC成长、并购，现在大家一看，很明显知道谁是做医疗的，谁是做TMT的，谁是做文化产业的。母基金要体现它的价值必须要投在相关性低、有区别的基金里。我们必须挑出相关性不大的项目才能真正体现投资组合的概念。这在五六年前是非常难做到的。